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  对于2016年全年以及第二季度宏观经济的整体形势,我们的核心观点是:大周期经济继续筑底,但是短周期有一个向上的脉冲。

  我们认为,中国经济继续筑底,一直等到世界经济显著复苏、改革红利落地、市场出清,这种格局才会改变,估计可能要到2018年。

  我们在此前的一篇报告中提到,中国经济前景类似于1998年~2002年。中国经济可能呈现出与彼时相似的特征,见底但是不会很快回升。那么盘整需要几年?由于1998年到2002年经历了5年的调整,考虑到政府企业和银行资产质量都好于当时,我们给出的判断是3~5年。目前3年已逝去了,市场还在讨论同样的问题。那么到底是什么因素使得中国经济调整比预期的时间要长?

  思考下来,我们大家都认为主要和国际经济持续低迷、改革红利仍有待释放、缺乏新的主导产业这三大因素相关,在2016年甚至未来相当长一段时间内,我们都需要重视这一些因素的变化。不少机构基于此看空中国经济,甚至一度销声匿迹的中国崩溃论又出现,我们大家都认为也没有必要,中国作为制造大国,和其他经济体相比,总体情况是比较好的。

  第一,中国与其他新兴市场国家相比,无论是财政还是货币政策还有进一步宽松的空间。2015年,巴西和俄罗斯的经济提高速度分别是-3.8%和-3.7%,但通胀高达8.9%和15.7%,出现了明显的滞胀;南非也存在潜在的滞胀风险,迫使其不得不采取紧缩性的货币政策以对抗通胀。滞胀意味着货币政策的进退两难,相对而言目前中国的经济提高速度和通胀还是比较匹配的,如果经济需要保增长,那我们就可以宽松,不会受到通胀的制约,毕竟2015年的CPI仅仅为1.4%,并不存在滞胀风险。

  第二,相比其他几个国家经济增长严重依赖外债,中国是传统的高储蓄国家,总体杠杆率可控,能够最终靠杠杆的转移创造出新的经济增长点。中国的高杠杆和欧洲主权国家以及美国的高杠杆均不相同。欧洲国家主要是政府杠杆率较高,而“次贷”危机之前美国主要是企业和居民的杠杆率较高。对于中国来说,即使将地方政府包含在内,中国政府的杠杆率也只有60%,而居民的杠杆率甚至不到40%。2008年以来,中国的杠杆率提高更多是企业杠杆率的提高,未来我们可完全通过企业去杠杆,政府和个人加杠杆,来实现杠杆的总体均衡,通过杠杆的再造来为中国经济寻找新的增长点。

  从微观上来讲,中国货币投放渠道的变化也可以让我们关注。过去中国的货币创造机制很简单,内靠贷款,外靠外汇占款,以贷款为主,外汇占款为辅。但近来我国出现资本外流,外汇存底趋势性下滑,外汇占款慢慢的变成了货币的负贡献因素。但是我们的广义货币M2并没有减少,去年甚至会出现了13.3%的高增长。究其原因就在于商业银行的证券投资,包括购买地方政府发行的债券、商业银行之间进行基金投资,使我国货币获得了一个新的投放渠道,也使中国经济相比其他新兴市场有了更大的运作空间。

  第三,我国外汇存底的空间仍然充足。当年的亚洲金融危机是由于外国资本大举流出,部分国家外汇存底衰竭所引发的,811汇改之后,很多人担心中国也面临类似的困境。我们基于IMF《外汇存底充足性评估》规则,测算了不一样的情形下中国所需要的外汇存底规模。在固定汇率情形下,我国外储的合理规模在1.5万亿美元到2.5万亿美元之间,如果假定汇率自由浮动,合理规模能更加进一步下降到1.25万亿美元。截至2016年3月,我们的官方外汇存底是3.2万亿美元,按照最保守的估计,还有近1万亿美元的外汇存底使用空间。这实际上也是其他新兴市场国家所不具备的。

  因此,虽然目前中国经济困难重重,但同时我们也应该看到中国与其他新兴市场国家相比,操作空间依然很大,因而无需过度悲观。

  那么中国经济最快什么时间能够结束调整,步入新周期呢,我们大家都认为2018年前后值得期待,原因有三方面:第一是世界经济可能会显著复苏,第二是市场供求可能达到均衡,第三是我们大家都认为本届政府十年磨一剑,前面5年可能更多的是打基础,那么后面5年就需要改革落地、开花结果,能清楚看到改革红利的体现,这就使得中国经济在“十三五”期间呈现出一个前低后高的走势,步入一个新的周期。

  在这一过程中,新经济将逐渐替代旧经济,中国消费和中国智造将慢慢的变成为中国经济的新动力。在经济筑底阶段,利率、汇率包含别的金融资产价格还有下行空间,预计10年期国债收益率最终可能见到2%以下,人民币汇率蒋调整到7左右,极端情况下可以看到8左右。

  尽管一年的时间才过去了三分之一,但全球经济以及相关的金融实物资产、中国经济以及相关的金融实物资产都经历了一个从危机到蜜月的转变。

  回顾1月份的全球危机模式,主要和三个因素相关。一是中国经济硬着陆。二是大宗商品的价值下跌。三是美国加息美元走强。三个因素相互影响使得全球风险资产遭受重创。

  令人欣喜的是,一季度大宗商品的价格已开始逐渐反弹,新兴市场股市亦从低位回升。目前,原油价格已从30美元回升至40美元,铁矿石自去年底低位反弹了48%,铜反弹超过10%。新兴市场货币随美元加息节奏放缓也已止跌回稳。新兴市场国家主要出口原材料价格的反弹,同时提振了这些国家汇率与核心股指的转暖。例如,铜价的反弹对智利比索的支撑,铁矿石现货价格对巴西雷亚尔的支撑,除此以外还有俄罗斯INDEXCF与巴西IBOV指数的迅速回升。

  可以说,全球经济在2016年一季度经历了危机模式以及危机模式之后的喘息,是什么因素导致全球经济走出了恶性循环呢?我们大家都认为有三点:一是全球政策协调性增强,美联储突然变得鸽派;二是大宗供给端的改善以及中国供给侧改革;三是中国的房地产投资开始回升,是对中国经济前景与信心的支撑。我们大家都认为,三个因素中的中国因素相对可控,不可控的是美元和国际因素。

  中国房地产投资的可持续性问题不大。现阶段房地产投资对GDP增速的拉动作用仍然至关重要,短期内必须依靠房地产增长维持一定的经济提高速度。因此我们大家都认为,国家将在总体上维持利好房地产的政策环境,不会出重手打压房地产,各地也将根据当地情况因地制宜,出台差异性的政策。一线城市房地产的销售增长和去化将带动二线、三线乃至全国库存的消化。如果上述逻辑成立,房地产将在总体上保持一个增长恢复的态势。相比去年1%的增速,今年一季度房地产投资增速已经恢复到6.2%,全年投资提高可能比我们预测的5%还要乐观。

  新基建是新时期的投资热点。根据2016年政府工作报告,今年的传统基建投资目标与去年相比差距不大。经过多年建设,铁路投资的上涨的速度已趋于稳定,难以出现数年前超高的投资增速。从2016年政府工作报告中来看,去年计划铁路建设投资数额为8000亿,而今年计划仍为8000亿左右,投资规模趋于稳定,未出现大的变动。同样,今年政府报告中公路和水路的投资目标1.6万亿,也未发生明显的变化。因此,基建投资能否达到18%~20%的增速,取决于地下管廊、充电桩、社会停车场、PPP等新基建项目,而不依赖传统的基建项目。在新基建项目中,尤其应关注今年的政府工作报告中首次提出并给出目标的项目。比如,今年地下综合管廊首次明白准确地提出了2000公里的建设目标。此外,在政府工作报告和十三五规划中均提出推动建筑产业现代化,发展钢结构和装配式建筑,也是需要我们来关注的重点领域。

  可见,国内因素对经济的影响相对确定,但国际因素却难以把握,对于其中一些重要时点必须给予足够的关注。第一,尽管美联储的货币政策非常透明,但当前美联储决策不仅需要仔细考虑美国国内的经济运作情况,还在大多数情况下要考虑美国货币政策对新兴市场和全球经济的影响,每次议息的时间将成为一个重要的时间窗口。第二,OPEC与非OPEC产油国能否就石油产量达产协议,充满了不确定性。基于供给端改革对这轮大宗商品的价值上涨的重要作用,OPEC会议需要我们来关注。此外,其他重要时间点包括英国脱欧、美国大选也值得关注。

  我们认为,在经济以及和经济相关的大宗商品的价值急剧调整之后,脉冲式波动将是2016年中国经济底部的最主要特征。我们预测2016年的中国GDP全年增速将达到6.7%左右,仍就保持在6.5%以上。GDP增速的变化模式应与过去三年类似基于经济下降带来的压力,政府推出扩张政策刺激经济,3~4个月后,经济指标回升。基于这样的预测,我们判断2016年一季度的GDP增速可能是未来三个季度的低点,第二、第三季度可能回升,而第四季度可能又会略有回落。

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